В среднем венчурный цикл занимает около деся-тилетия. В прошлом венчурный рынок испытал пе-риоды подъема в 1964-1971-м, 1978-1987-м и 1994-2000 годах. Низшие точки спада были, соответствен-но, в 1975-м и в 1992-м. Где находится дно нынешне-го спада? Технологический рынок начал падать с пика в апреле 2000 года, то есть уже более трех лет назад, что примерно и составляет средний срок падения в большом цикле. Так что есть основания полагать, что дно было достигнуто в конце 2003 года и сейчас мы стоим в начале нового продолжительного цикличе-ского подъема.
Плохо быть леммингом
Оживление американской экономики, бойко про-должающееся второй квартал подряд, уже сказывает-ся на рынке прямых инвестиций. Вот некоторые фак-ты. В последнем квартале 2003 года в США было со-брано больше новых венчурных денег, чем за преды-дущие четыре квартала, в том числе один фонд раз-мером под миллиард (компанией New Enterprise Associates, входящей в двадцатку крупнейших вен-чурных капиталистов). Объем инвестиций в молодые компании также вырос на 22%, причем доля молодых компаний растет уже третий квартал подряд. И нако-нец, воскрес публичный рынок. В I квартале 2004 го-да рынок IPO буквально взорвался - за три месяца прошло 13 IPO компаний с венчурным капиталом на общую сумму 2,7 млрд долларов, причем одно из IPO было рекордным по размеру. Тайваньская компания Semiconductor Manufacturing International Corp. (SMIC) провела IPO на сумму 1,8 млрд долларов - это крупнейшее IPO компании с венчурным капиталом за всю историю рынка (до этого рекордомбыла теле-коммуникационная компания Corvis, которая в июле 2000 года, почти на самой вершине рынка, провела IPO на сумму чуть больше 1 млрд долларов). Но в следующем квартале оба эти рекорда могут быть по-биты. Заявки на IPO подали еще 34 компании, причем последняя поступила от "короля поиска" Google, объ-явившего о продаже акций на 2,7 млрд долларов, и еще 3,45 млрд долларов объявили остальные компа-нии.
Для рынка этот поток IPO - как выстрел стартово-го пистолета. Прошедший бум на технологическом рынке также начался в августе 1995 года с IPO ком-пании Netscape Communications, создавшей первый (и очень несовершенный) браузер, и без всяких предва-рительных сигналов от рынка. Во всяком случае, та-ких сигналов, которые расслышали аутсайдеры.
А вот инсайдеры венчурного рынка отлично зна-ли, что происходит. В распоряжении "Эксперта" ока-зался интереснейший документ одного из крупней-ших институциональных инвесторов США - сводка результатов его портфельных инвестиций в венчур-ные фонды. Обобщенные доходности венчурного рынка США сводятся и публикуются National Venture Capital Association, свои вычисления ведут и незави-симые исследователи. Индивидуальные доходности отдельных венчурных фондов, однако, держатся в строгой тайне. Инвестор, чьи данные мы использова-ли, участвовал практически во всех фондах венчур-ных капиталистов из первой двадцатки, собранных с 1990-го по 2002 год, - его портфель, включавший бо-лее 100 фондов, по сути, был срезом элиты венчурно-го рынка.
Когда венчурные фонды рассортировываются по ранжиру и времени закрытия (закрытие фонда - мо-мент, когда фонд собрал все деньги, "закрыл" подпис-ку и начинает инвестировать), неожиданно обнаружи-ваются очень интересные вещи. Для инвестора в вен-чурный фонд существует определенная норма доход-ности. Венчурные инвестиции входят в высший класс риска: это прямые малоликвидные вложения, которые делаются на срок десять лет и размещаются в нетор-гуемые бумаги совсем молодых и непроверенных компаний. От венчурного капиталиста не ждут кон-серватизма - наоборот, инвесторы требуют от него агрессивных и решительных ходов на грани с безрас-судством. Вкладываемые в венчурный фонд средства не относятся к числу тех, которые непременно следу-ет преумножить, - это деньги, которые не жалко поте-рять. Отсюда и норма ожидаемой доходности - для США это примерно 30%. Даже если венчурный фонд вышел в плюс ниже этой планки, он все равно не оп-равдал надежд. С другой стороны, инвестор обычно не ожидает доходности свыше 70% - такие варианты бывают, но они проходят уже по категории "приятных сюрпризов".
Разбив венчурные фонды на три группы по до-ходности, мы получаем следующую картину. Почти все фонды, которые показали наихудшую доходность (ниже 30%), создавались по большей части в разгар венчурного бума. Только паре фондов из созданных в годы бума удалось выйти на нормальный средний уровень доходности, стремительно распродав часть портфеля на вершине пика, но сверхвысоких доходов в этой группе нет. Все остальные опоздали к рынку: пока их инвестиции достигли готовности, рынок уже ушел в низкую зону цикла. Фонды, которые вышли на требуемый уровень доходности, были созданы в ос-новном в период венчурной депрессии 1990-1994 го-дов. А вот сверхвысокие доходности практически все сконцентрировались среди фондов, начавших работу в момент начала подъема рынка, с 1995-го по 1997 год.
Для практического инвестора это означает, что доходность фонда сильно зависит не только от мас-терства венчурного капиталиста, но и от фазы цикла. Фонды, созданные в момент ранних сигналов, имеют хороший шанс заработать сверхвысокие деньги и должны очень постараться, чтобы не заработать про-сто неплохих денег. Даже если инвесторы ошиблись с таймингом, фонд скорее всего выйдет на приемлемый уровень доходности. А вот если протянуть с создани-ем фонда, шансы на хорошую доходность начнут очень резко падать.
Учитывая, насколько повторяем венчурный цикл, подгадать инвестиции под волну не так сложно, если инвестор не ведет себя как лемминг. "Леммингами" в финансовом мире называют тех, кто принимает реше-ния вместе с основной толпой: лемминги-пеструшки, как гласит старая легенда, бегают стаей, пока не забе-гут в реку или море, где и тонут. То, к чему приводит подражание глупым животным, технологические ин-весторы России еще не забыли. Прошлый технологи-ческий бум российские инвесторы элементарно про-воронили. Отчасти это произошло из-за того, что на 1998 год пришелся дефолт и крах ГКО, отчасти пото-му, что инвесторы узнали о технологическом буме из газет, когда он уже приближался к пику. Конец вели-кой эпохи новой экономики наши инвесторы тоже распознали с опозданием, некоторые чуть ли не через год после кризиса.
Сегодня, однако, некоторые инвесторы стали ум-нее: "Эксперту" известно, что сейчас в России соби-рается минимум три новых венчурных фонда общим объемом под 100 млн долларов, а у уже работающих фондов на столах лежит несколько сделок накануне подписания, и все фонды уверенно дрейфуют в сто-рону все более и более ранних фаз развития проектов. А учитывая, что многие инвесторы, включая круп-нейших, сильно обожглись в свое время на техноло-гиях, новым венчурным фондам хватит и леммингов, которым они через несколько лет продадут портфель-ные компании, когда бум станет для всех очевиден.
Итак, 2004-2005 годы могут оказаться благопри-ятнейшим временем для агрессивных технологиче-ских инвестиций в новые прорывные компании, и, по всем признакам, самые умные инвесторы уже начали свое дело.
Ставьте на радио
Технологии не имеют самостоятельной ценности. Мы ценим их так дорого, потому что они создают кардинально новое качество жизни, и в этом сухой остаток любого венчурного бума: когда пена спадает, остаются реальные достижения. Взлеты венчурного рынка похожи по структуре, но каждый раз происхо-дят на иной основе. За период депрессии сектор кон-солидируется, старые технологии окончательно ком-модитизируются, исследования делают шаг вперед - и через несколько лет рывок повторяется, уже на ином уровне и иных технологиях. Основой для бума 60-х годов была микроэлектроника, для бума 70-80-х годов - персональные компьютеры, для бума 90-х - Интер-нет. Что станет основой для нового рывка, оконча-тельно станет понятно только через некоторое время. Но если делать ставки, то фаворитом последних не-скольких лет бесспорно являются мобильность и бес-проводные технологии, или, говоря проще, всевоз-можные приложения радио, прежде всего в гигагер-цевом диапазоне. Арсений Тарасов из Cisco Systems объясняет привлекательность этого диапазона тем, что в нем достаточно места, чтобы реализовать все технологические планы и наметки ближайшего деся-тилетия.
А планы у инженеров и менеджеров технологиче-ских компаний грандиозные. Радиотехнологии лежат в основе всех мобильных и беспроводных устройств. Мобильность, собственно, сейчас немыслима без бес-проводной функциональности. Телефоны, камерафо-ны, смартфоны, органайзеры и другие мобильные устройства - все они теряют две трети своей функ-циональности без беспроводных возможностей. Ком-пьютерные аксессуары и периферийные устройства все чаще переделываются под стандарт беспроводной связи Bluetooth. Компьютерные сети вытесняются радиоканалами на базе стандартов Wi-Fi, Wi-Max, UMTS (стандарт сотовой связи третьего поколения) и так далее вплоть до еще не существующего, но уже планируемого стандарта UWB (сверхширокополос-ный диапазон). RFID (радиочастотная идентифика-ция), от которой ждут революции в торговле и техно-логиях безопасности, опирается именно на возмож-ность создания "умных" цифровых лейблов с радио-передатчиками. Создание мобильных устройств вы-двигает совершенно новые требования к их весу, ис-точникам питания и энергопотреблению - что по це-почке дает импульс к развитию и разработкам новых поколений батарей, аккумуляторов и топливных эле-ментов, наноматериалов, сокращающих энергоем-кость и вес, и многого иного. Беспроводные техноло-гии сейчас прорываются уже и в медицину (вспомним модные ныне дистанционные датчики для учета со-стояния больных). Работы здесь делать не переделать - как раз на четвертый венчурный бум второй полови-ны двухтысячных годов. Если основой для нового прорыва действительно станет мобильность и беспро-водность всех видов, это означает, что у России есть шанс.
Далеко не все современные отрасли научного и инженерного знания в России развиты равномерно. В клеточно-молекулярной биологии и генетике (на ко-торые опираются фармакология, биотехнология и науки о жизни) Россия серьезно отстает, чему виной как преследования генетики при коммунистах, так и очень высокие финансовые затраты на современные биологические исследования. Компьютерное дело в России сильно математическим аппаратом и умением находить остроумные решения сложных задач, а опыт разработки и создания микросхем и конечных про-дуктов под пользователя у нас намного меньше и бед-нее, не говоря уже об общей инженерной культуре разработки и контроля качества. Зато отечественная радиошкола у нас насчитывает более столетия и по своему качеству находится в высшей мировой лиге на всех уровнях - от фундаментального до инжиниринга. Радиоиндустрия России никогда не испытывала не-хватки ни финансирования (благодаря военным по-требностям), ни квалифицированных кадров (в России множество сильнейших учебных и исследовательских организаций), ни производственной базы. Уже сейчас в России действуют десятки небольших фирм, зани-мающихся разработками в области радиотехники и телекоммуникаций - как собственными, так и по зака-зам международных компаний. Исследования в об-ласти радиотехники в России не прерывались никогда и охватывают широчайший спектр проблем (попу-лярный ныне гигагерцевый диапазон еще в советское время был предметом исследований российской обо-ронки, и им список наших достижений только откры-вается).
Мысль о том, что технологический фронтир радио нового поколения проходит через Россию, посещает очень многих. В конце апреля Россию посетил Патрик Гелсингер из Intel. Главный инженер ведущего произ-водителя полупроводников сообщил три вещи. Во-первых, Intel видит следующую, третью эру компью-теров (после мейнфреймов и персональных компью-теров) в "конвергентных устройствах", мобильных и постоянно находящихся в режиме связи приборах наподобие ноутбуков, КПК и "умных" телефонов. Во-вторых, в ближайшие несколько лет Intel будет в пер-вую очередь заниматься интеграцией радиофункций в свои микросхемы (причем важная часть этих техноло-гий разрабатывается именно в России, в нижегород-ской лаборатории Intel). И в-третьих, Гелсингер пред-ложил русской аудитории совместно сделать из Рос-сии модельную страну Wi-Max. Этот полюбившийся Intel новейший стандарт дальней и сверхскоростной беспроводной связи действительно хорошо подходит для российских условий.
Разумеется, Intel обращается с этим предложени-ем не только к России. Разумеется, даже если Россия опередит весь мир в разработке и использовании Wi-Max, это только выигранное сражение, но не выиг-ранная война за лидерство на новом технологическом этапе. Но войны выигрываются именно в сражениях. Десять лет назад нам не предлагали вступить на чьей-либо стороне в мировую войну за технологическое превосходство. Сейчас уже предлагают.
Итак, наиболее вероятное технологическое на-правление нового удара - то, к которому Россия под-готовлена относительно хорошо, располагая и техно-логическим запасом, и кадрами. Остается вопрос ин-вестиций.
Деньги есть, власть исправляется
Высокотехнологический рывок в России возмо-жен, только если он будет финансироваться россий-скими деньгами. Венчурный капитал в последние го-ды становится международным, но образ действия крупнейших венчурных фондов всегда одинаков: они дожидаются, пока страна не зарекомендует себя как источник интересных технологий и компаний, и толь-ко потом приходят туда сами. "Если появится сооб-щение, что я сейчас инвестирую в русские стартапы, имейте в виду: меня похитили", - иронически заметил в январе этого года Дон Валентино, один из крупней-ших венчурных капиталистов Силиконовой долины.
С финансовой стороны для того, чтобы разогнать Россию на технологическом поле, необходимы, во-первых, доступные инвестиционные ресурсы и, во-вторых, желание инвестировать в технологии. Объем доступных для инвестирования ресурсов у русских инвесторов точно не известен, но, например, избы-точная ликвидность финансового сектора составляет 10-15 млрд долларов, не находящих адекватного спроса; оценки свободных средств в реальном секто-ре, которые могли бы быть использованы для инве-стиций, по мнению экспертов, по крайней мере не меньше.
Венчурный рынок не относится к числу тех, где инвестиционные возможности ищут публично, но за кулисами в России сейчас идет интенсивная и нарас-тающая активность. Причем активность проявляют как крупные, так и средние и мелкие инвесторы, сре-ди которых немало регионалов. Руководитель одной из наиболее успешных технологических компаний России A4Vision Алексей Гостомельский сказал "Эксперту", что в последнее время десятки потенци-альных инвесторов чуть ли не ежедневно обращаются к нему с вопросом, как инвестировать в технологии.
Меняется ситуация и с доступностью сделок и технологий инвестиционного качества: с каждым кварталом разработчикам и бизнесменам все проще находить общий язык. Как говорит Михаил Гамзин, руководитель одного из наиболее активных россий-ских технологических фондов "Русские технологии", "изобретатели и разработчики уже изменились. Те-перь они понимают разницу между финансированием и инвестированием". По мнению инвестора, россий-ские инженеры стали видеть потребности венчурного капиталиста и готовы эффективно кооперироваться с ним: передавать контроль, делить будущие доходы, строить бизнес не под научные интересы, а под тре-бования рынка.
Еще одним фактором, способным поддержать надвигающийся венчурный бум в России, могут ока-заться, как ни странно, намерения правительства. По-литика российского руководства несколько лет не видела инновационный бизнес в упор. Хотя в любой высокий доклад спичрайтеры уже давно вписывают фразы о необходимости поддержки инноваций - дело обычно тем и ограничивалось. До недавних пор глав-ным препятствием на пути высокотехнологической политики была позиция Минфина, которую Максим Соколов удачно назвал "бюджетобесием" - категори-ческий отказ Минфина поступиться даже ничтожной толикой сиюминутных доходов бюджета, порой су-ществующих только в воображении чиновников, ру-бил все предложения на корню. Перелом обнаружил-ся в феврале 2004 года: на заседании Совета безопас-ности Владимир Путин неожиданно поддержал Анд-рея Фурсенко (тогда и. о. министра промышленности и науки). Президент высказался в пользу бесплатной передачи прав на созданную с участием государства интеллектуальную собственность ее разработчикам и за стимулирование развития венчурного капитала и других видов частных инвестиций в промышлен-ность. Причем высказался в таких выражениях, кото-рые никак не допускают многозначного толкования, что для венчурного сообщества стало чрезвычайно приятным сюрпризом.
Специалисты уже давно доказали, что инвестиции в технологический сектор не идут именно из-за юри-дической неясности прав собственности на разработ-ки: если основной объект бизнеса находится непонят-но в чьей собственности, ни один здравомыслящий инвестор и не пошевелится. Решить эту проблему предлагается через эмансипацию интеллектуальной собственности, то есть отдачу ее разработчикам "за так". Минфин был категорически против, но прези-дент рассудил конфликт в пользу технологического руководства.
В начале же 2004 года министр экономического развития и торговли Герман Греф выступил с идеей "свободных экономических зон". По плану Грефа, предполагалось создать два типа зон: технико-внедренческие и промышленно-производственные (читай - НИОКР и производство на экспорт). Внутри зон должен был действовать льготный налоговый ре-жим (скидки по местной части налога на прибыль) и свободный таможенный режим. Главным противни-ком инициативы опять-таки был Минфин.
Территориальные режимы, подобные этим СЭЗ, лежат в основе всех технологических кластеров от Ирландии до Индии. На самом деле в условиях Рос-сии технологическому бизнесу интересны не столько налоговые льготы, сколько собственный таможенный режим и посты (напомним, что в новом правительстве таможня досталась МЭРТ). Любой, кто пытался ввез-ти в Россию технологические компоненты для вре-менного пользования или вывезти готовый продукт, знает, каким кошмаром оборачивается растаможка, не столько даже из-за размеров пошлин, сколько из-за совершенно невнятной и для коммерсанта, и для та-моженника процедуры. Такие зоны необходимо иметь и для того, чтобы оказаться на равных с другими странами-конкурентами на мировом рынке техноло-гических инвестиций. Их отсутствие приводит к тому, что подавляющее большинство инвесторов и корпо-раций отказывается рассматривать Россию как место, где к технологическому бизнесу относятся серьезно.
В планах правительства предусмотрены и другие меры по стимулированию инвестиций в технологиче-ский сектор. На ближайшие годы намечено развитие инновационной инфраструктуры (строительство ин-кубаторов, технопарков, инновационных центров), госфинансирование для стартапов (то, что называется seed money) и освобождение венчурных фондов от двойного налогообложения.
Разумеется, "инновационной программы прави-тельства" в виде документа пока нет. Но венчурному бизнесу пока важнее не подписанный документ, а демонстрация политической воли.
Итак, мы выделили четыре фактора, которые мо-гут способствовать российскому венчурному буму: мировой венчурный рынок накануне нового подъема, наличие в России кадров и наработок для новой вол-ны, собственные инвестиционные ресурсы и планы правительства. Каждый из этих факторов по отдель-ности еще не дает гарантии, что бум состоится. Но вместе они свидетельствуют, что бум не просто на-зревает - он уже начался. Просто пока его видят толь-ко инсайдеры. Когда его увидят все, это будет озна-чать, что бум уже давно в разгаре и пора готовиться к спаду.
***
Средняя доходность венчурных фондов (%)